UNA CRISIS GLOBAL DE DEUDA
La próxima crisis económica global ya está en marcha, además desde un mercado que no suele estar en el radar habitual de la ciudadanía, de la gente de a pie.
El problema ya no está únicamente en la inflación que sufrimos (en España el 4,3% interanual en agosto, frente al 3,6% de julio) o en la evolución de los beneficios empresariales, sino, cada vez más, en el coste del dinero y en la capacidad de los gobiernos para seguir financiándose sin generar tensiones adicionales.
Durante años se ha estado gestando una crisis de deuda y los datos que van apareciendo cada día señalan en esa dirección.
Es una realidad que parece que nadie quiere ver, pero los inversores institucionales están poniendo cada vez más atención en la sostenibilidad de las cuentas públicas y en el coste que supone financiar unos déficits que continúan siendo muy elevados.
Y esto es importante porque el mercado de bonos no vive aislado del resto de los activos. Cuando suben las rentabilidades de la deuda soberana, también aumenta la tasa de descuento que se utiliza para valorar las empresas, los proyectos de inversión y prácticamente cualquier activo financiero.
Dicho de otra manera, un bono del Estado que ofrece una rentabilidad cada vez mayor obliga al resto del mercado a ofrecer una compensación superior para asumir el riesgo.
El S&P 500, el IBEX 35, el Bitcoin, todo el mundo cripto, son insignificantes en comparación con el gran mercado de bonos mundial.
El mercado global de bonos fija el precio del dinero en sí mismo.
Cada acción, cada moneda, cada hipoteca, cada gobierno está construido encima de él. Cuando tiembla, todo se mueve.
Y en este momento, se está resquebrajando por varios frentes a la vez.
Veamos:
ESTADOS UNIDOS
→ Rendimiento 30Y: ha llegado a superar el 5.3%, el máximo de los últimos 19 años
→ 10Y: sobre el 4.7%, acercándose al 5%
→ Niveles vistos por última vez justo antes de 2008
→ Los compradores extranjeros retiraron $72B en un solo mes. Los mayores prestamistas de EE. UU. se están alejando, tienen miedo, están perdiendo la confianza en la mayor economía del mundo.
CHINA
→ Redujo sus tenencias de bonos de EE.UU. a $633B, el mínimo de los últimos 18 años, el más bajo desde septiembre de 2008.
Durante años, China fue uno de los mayores compradores de deuda de EE.UU., pero ahora está haciendo todo lo contrario, alejándose de manera clara y firme de financiar a EE UU. y al resto del mundo.
El gran comprador que ayudaba a mantener el endeudamiento barato está desapareciendo.
JAPÓN
→ Tasas cercanas a cero durante tres décadas, pero está situación ahora están terminando.
→ Rendimiento 10Y alcanzó el 3%, el más alto desde 1996
→ 30Y rompió por encima del 4%
Los bonos japoneses están volviendo a pagar sin salir de casa, en consecuencia, el dinero japonés dejará de financiar al resto del mundo y se quedará en Japón. Otro comprador gigante que desaparece del mercado.
EUROPA
→ 10Y de Francia en 4.10%, el más alto desde 2009
→ 30Y de Alemania en 3.73%, el más alto desde 2011
→ 30Y del Reino Unido por encima de en 5.8%
Francia es el eslabón económico más débil de Europa. Italia por su parte debe refinanciar deuda por valor del 17% de su PIB este año.
Muchos países con economías desarrolladas están pagando cada vez más para endeudarse, casi todos al mismo tiempo y por las mismas razones.
Al final el detonante de la crisis podría ser cualquier causa. Pero el punto más débil de todo el sistema es en estos momentos Japón.
Tres décadas de dinero barato, pero en la actualidad está deshaciéndose de gran cantidad de bonos, es la grieta que podría partir la base de todo el sistema.
Por tanto, en estos momentos es necesario observar primero el mercado de bonos, ya que todo lo demás es un espectáculo secundario.
Mientras el Treasury estadounidense a diez años se situaba recientemente alrededor del 4,7%, el bono español a diez años volvía a aproximarse al 3,7%.
La deuda española ha aumentado en casi 600.000 millones de euros y la factura de intereses se ha disparado un 68 %, hasta superar los 42.000 millones de euros anuales.
Después de miles de millones de estímulo fiscal y monetario, la ratio se situa en el 101,5 % del PIB, mientras los pasivos totales se han disparado hasta el 132,8 % del PIB.
La cuestión de fondo es que los grandes inversores están empezando a exigir una mayor rentabilidad para mantener deuda a largo plazo, y ello en un entorno de elevados niveles de endeudamiento público, déficits muy importantes y mayor incertidumbre sobre la inflación.
El movimiento deja de parecer un simple ajuste puntual de los bonos y empieza a tener las características de una reflexión y de una profunda revisión de cuál debe ser el precio del dinero a largo plazo.
De hecho, durante las sesiones posteriores el Treasury de EE UU. a diez años consiguió relajarse ligeramente por debajo del 4,7%, pero después de que el bono estadounidense a 30 años hubiese alcanzado máximos de 19 años. Es una señal que conviene no perder de vista.
La presión no procede únicamente de las expectativas sobre la Fed, también están detrás el aumento de la emisión de deuda, los déficits fiscales y la creciente cantidad de deuda corporativa asociada a la inversión en inteligencia artificial. El mercado estima incluso que las compañías relacionadas con IA podrían emitir hasta 1,5 billones de dólares de deuda durante el año.
Esto cambia bastante la fotografía de los mercados. Durante buena parte de los últimos años, la discusión se centraba en si los bancos centrales bajarían o no los tipos. Ahora empieza a aparecer una pregunta diferente: ¿y si el mercado de bonos exige rentabilidades estructuralmente más elevadas independientemente de lo que haga la Fed?
Es una cuestión mucho más importante de lo que parece. Una subida de los tipos largos afecta a las hipotecas, al coste de financiación empresarial, a la valoración de las acciones y, especialmente, a las compañías de crecimiento cuyos beneficios están cada vez más alejados en el tiempo.
Por eso no sorprende que la tecnología haya sido uno de los sectores más castigados de las últimas semanas. En EE.UU., Asia y Europa, las compañías tecnológicas retrocedieron de forma importante, mientras los fabricantes de semiconductores sufrieron especialmente. El mercado empieza a combinar dos preocupaciones: por un lado, unas valoraciones exigentes; por otro, la necesidad de financiar una inversión gigantesca en inteligencia artificial.
Cuando sube el coste del capital, el valor presente de los beneficios futuros disminuye, y eso afecta especialmente a las compañías que cotizan apoyándose en expectativas de crecimiento muy elevadas, como las tecnológicas.
El mercado de bonos empieza a tener una influencia creciente sobre la política económica.
El problema de la deuda ha dejado de ser una cuestión exclusivamente del largo plazo. Cada vez tiene más impacto sobre las decisiones económicas del presente.
Porque cuanto más elevado es el coste de financiación, mayor es el importe destinado a pagar intereses. Y cuanto mayor es el pago de intereses, mayor es la necesidad de financiación. Si, además, el déficit continúa siendo elevado, los Estados necesitan emitir todavía más deuda.
Es precisamente ahí donde aparece el riesgo de entrar en un círculo vicioso.
Más déficit implica más emisión. Más emisión puede exigir una mayor rentabilidad para atraer compradores. Una rentabilidad más elevada aumenta el coste de financiación. Y ese mayor coste incrementa todavía más el déficit.
Y esta cuestión no es exclusiva de Estados Unidos. Es un problema que afecta, con distinta intensidad, a buena parte de las economías desarrolladas.
En el caso estadounidense, además, la preocupación se ve amplificada por las políticas fiscales expansivas y por la posibilidad de nuevas reducciones de impuestos. El problema es que resulta complicado abordar una situación de deuda creciente únicamente desde el lado del gasto o mediante nuevos estímulos fiscales.
Los intereses ya pesan demasiado en las cuentas públicas de muchos estados. Y cuanto mayor sea el volumen de deuda pendiente, más sensible será el presupuesto a los tipos de interés.
La política monetaria puede intentar controlar la inflación y las condiciones financieras, pero si el Tesoro tiene que emitir cantidades enormes de deuda para financiar déficits elevados, el mercado de bonos puede terminar imponiendo sus propias reglas.
Tampoco debemos confundir mejoras coyunturales con la solución de los problemas estructurales. El elevado stock de deuda, el déficit fiscal y las necesidades de financiación del Tesoro de los distintos países, aunque principalmente el estadounidense, siguen siendo los principales factores que mantienen elevada la prima exigida en los vencimientos largos.
La renta fija nos ofrece una información más profunda sobre las expectativas de crecimiento, inflación y política monetaria que el mercado de renta variable. Mientras las rentabilidades de los bonos continúen en niveles elevados, será difícil hablar de una relajación financiera completa.
¿Qué ocurrirá si el coste del dinero permanece elevado durante más tiempo del esperado?, entramos en un terreno inédito.
César J. Pollo - 2026 ©
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